哥大教授Bruce Greenwald:價值投資要學會識別價值陷阱

哥大教授Bruce Greenwald:價值投資要學會識別價值陷阱

作者 | 大隱于市

來源 | 港股那點事

轉自 | 阿爾法合伙人

眾所周知,價值投資起源于格雷厄姆,而格雷厄姆教授價值投資的地點就是哥倫比亞大學。因此,哥大又被稱之為是價值投資的發源地。這里是沃倫·巴菲特、格倫·格林伯格、霍華德·馬克斯等人的母校。選修價值投資課程的很多優秀畢業生經過市場檢驗,也已成長為出色的投資經理。

布魯斯·格林沃爾德(Bruce C. Greenwald),是哥倫比亞大學商學院的教授,從1991年開始在哥大教授價值投資課程。他不僅是著名的價值投資理論家,還培養了大量從事價值投資的學生,被稱為“華爾街專家中的專家”。

格林沃爾德認為,價值投資要學會區分投資機會與投資陷阱,要思考自己相比其他市場參與者的競爭優勢在哪里。他將價值投資決策系統分為搜索股票、估值、回顧和風險管理四個步驟,并提醒投資新手,要盡快建立自己的投資決策系統。

一、價值投資就像買菜

價值投資實際上和去菜市場買菜非常非常像。假設你今天去菜市場買三文魚,一般一條三文魚的價格是200元。突然,有一個商販以100元的價格賣你一條三文魚。當出現這種情況時,你的第一反應應該是什么?

正常人的第一反應一定是:這條魚怎么了?為什么賣這么便宜?然后如果商家像你解釋說,他女兒今天考上重點了,所以他魚打折賣。如果情況真的屬實,那么你就會很開心地拿出100元,買走這條200元的魚。

回到投資上,當你看到一個非常便宜的股票后,你的第一反應絕對不應該是買入,而是思考:為什么這個股票這么便宜? 

大多數時候,便宜的股票都有便宜的原因,就像便宜的三文魚很可能是因為不新鮮了。 只有明白這個股票便宜的原因是什么的時候,你才能判斷這是不是價值陷阱。如果不是價值陷阱,就可以買入。

回到魚的例子上,如果便宜的價格是由于魚不新鮮導致的,那么這就是價值投資陷阱。如果魚的質量沒問題,是因為賣魚商販的行為導致價格便宜的,那么就是價值投資機會。說到這里,如果你悟性很高,你就會對“賣魚人的行為”產生濃厚的興趣。因為這是價值投資機會的來源。

那么在美股里,“賣魚的人”是誰呢?實際上主要就是賣方分析師和機構投資者。如果你不思考清楚和這些人相比,你可能有哪些競爭優勢,最好還是去買ETF做被動投資。因為這個市場可能不太適合你。

以上就是Greenwald反復強調的“相比市場中的其他參與者,你有什么競爭優勢(Edge)”

二、Greenwald 教授的價值投資決策系統

Greenwald把投資決策系統分為四個步驟:首先是搜索股票,其次是估值,第三是回顧,最后是風險管理。

步驟一:搜索股票

Bruce Greenwald建議的搜索股票策略的核心思想很簡單。他認為那些華爾街忽視、或者華爾街討厭的行業,才會存在比較多的投資機會。這就是巴菲特曾經說過的,如果他在今天管理100萬美金,他會只關注小盤股,關注那些別人不關注的投資機會。具體執行起來,搜索股票的策略可以分為三類:

1. “隱蔽的,模糊不清的”股票 

這里指的是去尋找那些小盤股,分拆,破產重組上市的企業,以及華爾街覆蓋少的股票。Greenwald認為,那些無分析師覆蓋的,優質的,低估的小盤股,才是資產比較少投資者致富的不二法寶。

2. 大家不喜歡的股票

先跟大家解釋一個基本的金融現象。在資本市場中,一定時間內,資金量是大致一定的。因此,當一個行業被追捧時,往往其他一些行業就被冷落了。最經典的例子就是2001年的互聯網危機。在2001年之前,互聯網就是那個明星行業,資金從傳統的制造業,零售業等好幾個行業流出,然后全部流進了互聯網行業。1萬倍PE也就是在這個時期誕生的。而結果呢,在這個泡沫破滅后,互聯網股大跌,但是這些傳統行業股票大漲。因此,如果你想找到投資機會,你就要注意這種熱門行業和冷門行業的轉換關系。

3. 供需關系不平衡導致的機會

在這個策略里,最經典的例子是從指數里剔除出來的股票。如果一個股票從指數里剔除出來,那么這個股票短時間內就會出現大量的拋售者(指數基金),而且這些基金都是無腦拋售的,可能會出現極其優惠的買入價格。

步驟二:估值

Greenwald把企業的價值(不是公司的市值,是包含債權人和股東的企業價值)分為三項: 資產價值、盈利能力、成長帶來的價值。當分析公司財務狀況時,Greenwald建議價值投資者應該從資產負債表入手。 原因很簡單。首先,大多數資產負債表上的資產是有形的,比較好估值。其次,這上面的資產是公司確確實實擁有的,因此是很可靠的信息。

1. 資產價值 

資產價值特別好理解,就是公司現在手里的資產值多少錢。在這里,價值投資者使用的絕對不是公司財報上的賬面價值。大多數情況下,用的是重置成本(ReplacementCost)或資產的市場價值。重置成本就是如果把這個公司現有的資產,全部重置出來,需要消耗多少錢。在你計算出來重置成本之后,你會得到在今天重置這個企業需要花費的金額。用這個金額減去負債,實際上歸屬給股東的凈資產價值。

2. 正常化下的盈利能力價值

正常化的盈利能力價值實際上就是根據企業正常的盈利能力來給企業估出來一個大致的價值。一個企業的盈利能力價值實際上等于EBIT(運營利潤)、EBITDA、稅前利潤等盈利指標乘以一個倍數。

這里的難點是確定什么是正常化,以及給多少倍數。什么是正常化取決于你對行業的理解,以及你是樂觀、保守還是悲觀;給EBIT多少倍數取決于目前這個企業所處的周期位置、管理層質量以及公司負債水平。

是不是還是覺得很難?其實在這里,最關鍵的不是得出來一個具體的倍數的數字。 而且主要能確定估值足夠便宜就行了。比如說,市場給企業A的EV/EBIT是10倍。你可能看不出來這個公司是高估還是低估。 但是如果市場給企業A的EV/EBIT是2倍。雖然你不知道企業A的倍數到底應該是4還是6還是8。但是你可以確定,2是個極其低的數字。

3. 成長帶來的價值

 除了上面兩種價值之外,企業的成長也會帶來價值。成長的好處是它能產生復利效應。成長的壞處是你需要大量的資本開支。這里要切記的是:只有當企業有持續的競爭優勢時,成長才有價值,否則成長就是在破壞價值。

舉個例子,有一家美國百貨公司名字叫做西爾斯(Sears)。這個公司在百貨公司里已經基本沒有任何競爭優勢了。而這公司的CEO Lambert試圖強行扭轉公司頹勢。從2010年之后,在整個公司投入了幾十億美金用來刺激增長。 最終的結局就是這幾十億美金全部打了水漂,公司的價值不僅僅沒得到提升,反而因為過量的資本投入受損。

另外,值得強調的是,在大多數情況下,資產價值遠遠大于企業價值(Enterprise Value)的企業都是價投陷阱。除非你是激進投資者,能把企業的資產價值催化出來。

步驟三:回顧

在估值完成之后,投資者還需要進行回顧。 主要是回顧以下三點:

  1. 自己在分析時,是否存在心理偏見,比如喜好偏見,確認偏見等 。

  2. 整個分析過程中的關鍵問題和關鍵假設。

  3. 回顧自己搜集的旁證。

在這一步最好加上查理·芒格推薦的“CheckList(檢查清單)”

首先確定,你是來撿煙蒂還是買公司增長。如果你是在撿煙蒂,那么搜索信息的核心便是:為什么這個公司這么便宜,市場是怎么思考的,市場可能會出現哪些錯誤?

在思考清楚上面的問題之后,去考察一下管理層的質量,看管理層自身的利益與股東是否一致。如果管理層很蠢,即使這個股票很便宜,也最好不要去買。聰明的管理層在股價被嚴重低估時,往往會制造催化劑,比如分拆,回購,或者合并。

另外,在回顧這個步驟時,經常去思考一個有趣的問題:“我的交易對手是誰?”比如說,如果你今天看空富國銀行,那么你的交易對手就是巴菲特(因為巴菲特是富國銀行的第一大股東)。當你的交易對手是巴菲特時,你就應該反復思考,你的判斷是否是正確的。因為如果你和巴菲特做對手盤,極大的概率你就是那個傻子。但是,如果你的交易對手是一群承受不了波動,只關注一個季度的投資者,你應該有信心能戰勝他們。

步驟四:風險管理

在這里,最核心的問題實際上是安全邊際。你需要思考的核心問題是,你為這個企業支付的價格是多少?你現在買的是什么?以這個價格買入,你得到了多少折扣?你有多確定這些折扣是你真正得到的?這些折扣里有沒有你沒考慮到的隱藏風險?

另外一個很關鍵的問題是,如果你以5毛錢買了價值1塊錢的資產。這1塊錢的資產在未來是可能出現升值還是縮水?

除此之外,投資者還需要一定程度上的分散化

最后,你需要明白你的Default Strategy是什么。Default Strategy指的是如果你沒找到便宜股票時,你該怎么辦?如果你是個人投資者或者管理者家族的錢,當你找不到便宜貨時,最好的選擇就是持有現金。但是如果你是基金經理,可能你最好的選擇是買入指數基金。總之,你必須要準備你的Default Strategy。

三、結語

因此,好的投資決策系統需要:

  1. 好的搜索策略(找到便宜股票);

  2. 好的估值方法;

  3. 好的回顧;

  4. 合理的風險管理策略。

如果你是一個投資新手,強烈建議盡快建立自己的投資決策系統。剛開始,這個投資決策系統一定是漏洞百出的。但是當你不斷犯錯、不斷完善后,你的決策系統就很逐漸開始完善。慢慢你就明白如何尋找便宜貨、如何評估便宜貨。這一定不是一個簡單的過程。因為如果太簡單,就會被很容易復制,從而失效。所以有效的東西往往都不簡單。

最后提醒下大家,長期有益的事情往往在短期都很痛苦。短期很爽的事情,往往在長期看來都是無益或者有害的。從長期來看,建立一套屬于自己的投資決策系統,收益巨大。但是從短期來看,這是一個枯燥無趣的事情。www.ulfwbi.tw

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